Il caldo autunno delle obbligazioni societarie: dove e come trovare valore

Il panorama delle obbligazioni societarie è in fermento, soprattutto in Europa dove le fonti di rischio rimangono numerose. Mentre il mondo guarda con apprensione all’erigersi di nuove barriere commerciali fra le prime economie del pianeta, gli investitori si preparano ad un nuovo contesto finanziario che vedrà le Banche centrali sempre meno impegnate nel fornire stimoli monetari all’economia come avvenuto nel recente passato.

Se la Federal Reserve è già in uno stadio avanzato di questo processo, la Bce sta ancora preparando il terreno per una più mite ritirata. Molte società europee stanno approfittando di questa ultima finestra per attingere al mercato del debito, tanto che in termini di emissioni obbligazionarie lo scorso agosto ha fatto registrare record storico per la stagione estiva.

Nonostante i tanti rischi il mercato è in grado di offrire ancora numerose opportunità. In Italia, ad esempio, dove molte società trattano in linea o anche a spread più bassi rispetto al debito pubblico nazionale , ma anche nel Regno Unito e in Eurozona, mercati nei quali con un’attenta selezione e diversificazione si possono ottenere risultati soddisfacenti anche dal punto di vista della cedola.

Money.it ha parlato di questo e di molto altro con Antonio Ruggeri, gestore del fondo OYSTER European Corporate Bonds di SYZ Asset Management.

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Antonio Ruggeri, gestore del fondo OYSTER European Corporate Bonds di SYZ Asset Management

La Fed ha già alzato i tassi e in Europa la Bce si prepara alla conclusione del Qe. Quale sarà l’impatto sul mondo delle obbligazioni corporate europee?

Riteniamo che l’impatto diretto della fine del QE sui titoli corporate sarà di portata limitata, per diversi motivi. Innanzitutto i mercati tendono a prezzare in anticipo tutta l’informazione disponibile. Se ad esempio guardiamo a cosa è successo all’inizio del programma, i movimenti più consistenti in termini di restringimento degli spread si sono visti nei mesi tra l’annuncio e il vero e proprio inizio degli acquisti. Inoltre, mentre l’inizio del QE era stato solo parzialmente anticipato, la fine dello stesso programma è stata ampiamente anticipata dalla BCE, che ha pertanto preparato il terreno per una transizione con meno scossoni possibili. Questo è tanto più evidente se si guarda all’effettiva attività sul mercato secondario da parte della Banca Centrale: la dimensione del suo intervento è già stata ampiamente ridotta dai 7 miliardi medi al mese del 2017, ai 4,5 del 2018, con un’ulteriore frenata nei mesi di luglio e agosto, fermi a 3 e 1,5 miliardi, segnando de facto la fine del QE sui corporate. Più importante per l’andamento delle obbligazioni corporate saranno le variabili macroeconomiche, in particolare crescita e inflazione, che influenzano direttamente le aspettative su spread creditizi e tassi di interesse.

Quali sono gli altri rischi o incognite che temete di più per lo scenario economico/finanziario europeo nei prossimi mesi?

Per quanto riguarda la crescita economica, i principali rischi vengono da un più prolungato impatto della guerra dei dazi iniziata da Trump. In effetti sul secondo trimestre si è già visto l’impatto negativo sulle esportazioni, ma per contro la domanda interna è rimasta molto forte e ha compensato la decontribuzione dell’export. A livello globale forse il rischio maggiore è rappresentato dalla crescita cinese, qualora anziché stabilizzarsi come ci attendiamo dovesse ulteriormente rallentare con un ulteriore impatto sull’export europeo. Altri rischi sono più legati a variabili politiche, a partire dall’imminente manovra finanziaria italiana, passando per la Brexit e le elezioni di midterm negli USA. In ordine temporale l’Italia potrebbe essere la prima a riportare volatilità sui mercati se la manovra dovesse prevedere un eccessivo utilizzo del deficit (sopra il 2,5%). Le nostre aspettative rimangono per un deficit intorno al 2%, sufficientemente contenuto per rassicurare i mercati almeno nel breve periodo.

La sua strategia è molto esposta verso Regno Unito, Francia e Germania. Vedete più rischi nel processo Brexit o in un rallentamento dell’Eurozona?

La nostra esposizione al Regno Unito è prevalentemente su titoli bancari con esposizione domestica (Barclays, RBS e Lloyds) o a titoli con business globali come British Petroleum o Imperial Brands. Anche se per ragioni tra loro antitetiche, riteniamo che questi titoli siano meno soggetti ai diversi scenari di uscita del Regno Unito dall’UE. La Brexit è sicuramente ancora un’incognita per quanto riguarda le modalità con cui il Regno Unito rimarrà o meno legato dall’UE, ma i rischi rimangono prevalentemente sbilanciati sulle società inglesi esportatrici verso l’UE in caso di Hard Brexit, uno scenario che ormai comincia ad essere ritenuto non così improbabile. Nell’ottica di portafoglio poi, questa esposizione è controbilanciata dal 50% di esposizione ai paesi core Europe, non solo Germania e Francia (30% insieme), ma anche paesi nordici e Svizzera oltre agli altri paesi core dell’area Euro. Relativamente a quest’ultima, manteniamo attese per una crescita intorno all’1,5-2%, in linea o al di sopra della crescita di lungo periodo, sostenuta, come accennato sopra, dalla domanda interna, dalla politica monetaria comunque ancora accomodante (i tassi non si muoveranno prima di fine 2019) e da politiche fiscali sempre meno restrittive.

Le ultime settimane hanno registrato un’intensa attività di emissioni da parte di società italiane. Vedete qualche opportunità?

Al di là della recente attività sul mercato primario, che è stata piuttosto generalizzata, facendo segnare in agosto un record storico per la stagione estiva, riteniamo che i titoli corporate italiani offrano sicuramente delle opportunità di acquisto, sia tra le grosse multinazionali, che trattano in linea o anche a spread più bassi rispetto al debito pubblico, sia nelle società medio piccole. Ad esclusione di settori sotto pressione come quello delle costruzioni (Astaldi ha trainato al ribasso tutto il comparto), la maggior parte dei titoli italiani ha visto i fondamentali migliorare negli ultimi trimestri e ha business diversificati oltre i confini nazionali. Nonostante ciò la volatilità sui governativi ha ovviamente trascinato al ribasso tutto il mondo corporate Italia, aprendo una finestra di acquisto. Questo è valido forse ancora di più per i titoli finanziari, che hanno subito un contraccolpo ancora maggiore data la loro stretta interconnessione col debito pubblico. Se i mercati dovessero essere rassicurati da una manovra in linea con i parametri europei, questi titoli, sia senior sia subordinati, dovrebbero essere i maggiori beneficiari.

Come intendete gestire in termini di duration il rialzo dei tassi d’interesse nella zona euro negli anni a venire?

Sui nostri portafogli la duration non è la leva principale di performance, tuttavia manteniamo un posizionamento strategicamente più corto rispetto al mercato di riferimento (duration 4 anni contro 5 del mercato), puntando piuttosto su un maggior contributo cedolare (3% contro 2%) tramite sovraesposizione al rischio creditizio, coerentemente con uno scenario di crescita economica e una Banca Centrale che tenderà ad essere meno accomodante, ma non restrittiva.

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